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格林美(002340)投资价值分析报告:三元正极前驱体龙头 切换赛道价值迎来重估

时间:20-07-28 00:00    来源:中信证券

公司从环保赛道切换至锂电材料,并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、客户优质,订单充沛成长确定性高,产业布局强化盈利能力。公司龙头地位稳固,价值有望迎来重估。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为9.35/12.27/14.43 亿元。采用分部估值,参照锂电产业链各环节巨头估值,给予电池材料业务2020 年54 倍PE,对应市值313 亿元,再生资对标环保龙头估值为54亿元,我们给出公司2020 年的合理目标市值为367 亿元,对应目标价7.68 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

再生资源老兵,切换赛道成长为三元正极前驱体龙头。公司从再生资源业务起家,2010 年上市,业务模式是回收废旧电池、电子废弃物、报废汽车等废弃物再造高附加值的钴镍钨、硬质合金、塑木等产品。2015 年,公司正式切入电池材料行业,主营三元正极前驱体和正极材料。得益于前驱体技术与回收钴镍同源,公司产品迅速获得业界认可,从2017 年起公司三元正极前驱体连续3 年出货量全球第一,市占率近20%。以三元正极前驱体为主核心产品的电池材料业务2019 年营收/毛利占比62%/76%,公司顺利完成了从环保向锂电池材料的赛道切换,并成长为三元正极前驱体全球龙头。

三元正极前驱体是动力电池纯增量市场,预计2025 年市场空间825 亿元。前驱体是正极材料的核心原材料,直接决定正极材料性能,技术含量/价值量占正极材料60%/50%,产业链地位与四大主材相当。三元体系是动力电池主流路线,三元正极前驱体是动力电池的纯增量市场,我们预计2025 年全球市场空间825亿元。三元正极前驱体属定制化产品,技术壁垒较正极高,因此格局较正极更优。2019 年国内三元正极前驱体CR5 达69%,优于正极的34%,与其他三大主材行业集中度相当。高镍、单晶化是未来正极的发展趋势,而前驱体则是实现上述技术的主要载体。未来技术迭代对前驱体厂商的工艺水平、质量控制和资本实力提出了更高要求,利好龙头。

技术领先、客户优质,充沛在手订单打开成长空间。公司产品矩阵齐全,具备NCA/NCM5 系-9 系前驱体配套能力。定位中高端市场,2019 年公司高镍和单晶产品占出货量75%;磁异性物控制达5ppb 级别,领先行业3 年以上;四元及超低钴产品达可量产状态,领跑行业。公司三元正极前驱体的终端客户包括三星、LG、宁德时代、比亚迪、松下全球Top5 厂商,覆盖全球80%动力电池市场。叠加客户粘性强,公司成长空间广阔。得益于优质客户资源,公司未来五年前驱体在手订单逾30 万吨,对应价值量240 亿元,成长确定性高。

“双原料”战略保障原材料供应安全,电池回收布局降低原材料刚性成本。高镍化趋势下,镍将成为未来稀缺战略资源。公司携手宁德时代、青山钢铁在印尼投建年产5 万金属吨硫酸镍晶体的红土镍矿项目,有效保障镍原料供应。钴资源方面,公司采取“双原料”战略,一方面向全球商品贸易巨头嘉能可锁定未来5 年6.12 万吨钴金属资源,另一方面则以从镍钴废料提取出的镍盐、钴盐作为原材料。两种原材料来源下产出的前驱体毛利率分别为15%/25%。公司加码布局动力电池回收利用,随着动力电池退役潮的到来,来自镍钴废料的原材料比例提升,有效降低原材料刚性成本,增厚利润。未来公司料将享受量利齐升。

风险因素:新能源车销量不及预期、订单落地不及预期、钴价大幅下行。

投资建议:公司从环保赛道切换至锂电材料,并成长为三元正极前驱体龙头。

技术领先、客户优质,订单充沛成长确定性高,产业布局强化盈利能力。公司龙头地位稳固,价值有望迎来重估。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为9.35/12.27/14.43 亿元。采用分部估值,参照锂电产业链各环节巨头估值,给予电池材料业务2020 年54 倍PE,对应市值313 亿元,再生资对标环保龙头估值为54 亿元。我们给出公司2020 年的合理目标市值为367 亿元,对应目标价7.68 元,首次覆盖,给予“买入”评级。